Les investisseurs ont préféré voir le verre à moitié vide dans la présentation des résultats du groupe Alstom au titre de son exercice 2024/2025 clos le 31 mars dernier et ont lourdement sanctionné le titre par une baisse de plus de 16%. Les performances du constructeur d’infrastructures pour le transport ferroviaire ont pourtant dépassé les attentes à tous les niveaux puisque la marge opérationnelle s’est améliorée de 0,7 point pour atteindre 6,4% et surtout, le cash-flow libre, qui était négatif de 557 millions d’euros l’année précédente, est repassé dans le vert à hauteur de 502 millions, contribuant à un fort désendettement. La dette nette est ainsi retombée à 434 millions d’euros alors qu’elle culminait à près de 3 milliards d’euros un an plus tôt. Pourtant, malgré ce bilan restauré, Alstom a décidé de ne pas distribuer de dividende au titre de l’exercice 2024/2025. Le groupe a en effet prévu une génération de cash plus faible, de 200 à 400 millions d’euros, sur le nouvel exercice et prévient même que la consommation de cash sur le premier semestre pourrait atteindre 1 milliard d’euros en raison d’une saisonnalité marquée dans l’exécution des contrats. La perspective d’un ralentissement de la croissance du chiffre d’affaires (entre 3% et 5%) a par ailleurs laissé les investisseurs sur leur faim, tout comme l’objectif de marge opérationnelle d’environ 7%.

Des contrats de mieux en mieux margés

Ces prévisions montrent une nouvelle fois une grande irrégularité dans la génération du cash chez Alstom malgré les changements d’organisation opérés depuis l’arrivée de Philippe Petitcolin (ancien dirigeant de Safran) à la présidence, aux côtés du directeur général Henri Poupart-Lafarge. Toutefois, le tableau n’est pas si sombre qu’il y parait. Le groupe a nettement réduit sa dépendance aux contrats non rentables hérités du rachat de Bombardier, de sorte que la marge brute sur le carnet de commandes a de nouveau progressé à fin mars 2025 pour atteindre 17,8% contre 17,5% un an plus tôt. Grâce à la bonne dynamique commerciale portée par les modes de transport s’inscrivant dans la mobilité durable, le carnet de commandes atteint un record à 95 milliards d’euros soit plus de 5 années de chiffre d’affaires. Quant à la marge opérationnelle, elle parait encore largement perfectible grâce à la poursuite des réductions de coûts et la mise en œuvre d’un plan de transformation en Allemagne où le groupe aura sans doute un rôle à jouer dans le cadre de la relance budgétaire du pays. La direction maintient d’ailleurs l’ambition de générer à moyen terme une marge opérationnelle comprise de manière pérenne entre 8% et 10%. Sur les deux prochains exercices, la génération de cash cumulé devrait approcher le milliard d’euros.

Coté valorisation, la baisse du cours a ramené le dossier dans une zone d’achat avec une valeur d’entreprise inférieure à 6 fois l’excédent brut d’exploitation attendu pour l’an prochain. La reprise du dividende devrait intervenir lorsque l’endettement aura été ramené à zéro, ce qui pourrait prendre deux à trois ans.

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